从4月中旬开始，由于停了一年半的IPO重启，上海综合指数开始下跌，特别是近几天，其跌幅更大。有人估计，由于IPO重启的预期，A股市值已经蒸发1万多亿元了。那么市场为何对国内股市IPO的重启会如此没有信心，是拟上市的公司过多，市场没有足够的承接能力吗？是市场预期拟上市公司“圈钱”更为严重，投资者只好逃上策吗？是近期所出台的股市改革的政策没有切中要害，投资者对股市改革没有信心吗？等。但这些问题可能都不重要，最为重要的是当前中国金融改革及IPO的启动，有一个最为基本的问题没有解决，即欧美发达市场的金融产品、金融市场、金融工具等能否嫁接到中国以政府对信用隐性担保的市场上来。

一般来说，金融就是对信用的风险定价。不同的信用关系就有不同的金融产品、金融市场及金融工具。不同国家的金融市场结构完全取决于不同的信用关系。对于欧美发达的市场经济来说，各国金融市场结构不同就在于各国的信用基础制度不同。而信用就是企业、个人及政府的承诺。而这些承诺不仅与经济条件和社会环境背景有关，也与一个国家的文化特质、政治法律制度、个人人格及意识形态方面等有关。

这就使得信用既有人格化的信用也有非人格的信用。人格化的信用既与个人人格有关，也往往由特殊的权力结构来确定。非人格的信用则是由市场长期演进发展而来。比如，在1860年以前中国的信用是以血缘宗法为基础的，而当前中国的信用是建立在政府完全隐性担保基础上。而欧美发达国家的信用是由市场长期演进而来并以一套完全法律和司法制度来保证的。因此，中国市场的信用关系及信用的担保方式是与欧美国家完全不一样。为何许多现代金融市场、金融工具及金融产品进入中国后会水土不服？很大程度上就在于中国的信用基础制度与欧美发达国家不同。可以说，当前中国金融市场的信用从来就没有摆脱过政府隐性担保的窠臼，而欧美发达国家的信用则是由市场长期演化而成并由成熟法治来保证的非人格化信用。

如果中国金融改革希望以政府隐性担保的人格化的信用基础来嫁接现代发达国家的金融市场、金融产品及金融工具，那么这种改革能否成功是相当不确定的。比如说，当前中国金融改革一个基本倾向就是如何让以银行为主导的金融体系转型为以证券市场为主导的金融体系，以此来增加长期资金的供给及发展多层次的资本市场，而且这种倾向在政府相关的金融改革文件中就是在什么时候让直接融资的比重达到多少比例。可以说，这才是当前国内股市发展面临的最大问题所在。

也就是说，金融市场交易的就是信用关系，是给信用的风险定价，而当前中国市场的信用与发达国家有本质上差别。但是政府又希望让成熟国家的金融产品、金融工具及金融市场嫁接到中国的信用基础制度上。这样的嫁接一定会让整个市场问题丛生。因为，政府对信用的完全隐性担保，不仅使得政府完全主导整个市场，而且也会让市场投资者过度高风险，并让其行为收益最自己而让其成本让整个社会来承担。市场过度投机炒作一定不可避免。也就是说，中国资本市场发展不是建立在以严格的法治来保证的非人格的信用基础制度上，而是在政府对信用完全的隐性担保的条件下，以时间进程来确立金融结构比例关系，那么这样的资本市场要发展与繁荣是不可能的。

比如，从近来国内股市发展的情况来看，在IPO暂停的一年多时间，监管层确实在努力对国内股市进行重大改革。特别是在十八届三中全会之后，肖钢推出一系列的证券市场重大制度改革，其改革力度之大是前所未有的，其方向也是正确的。但今年A股IPO暂时启动后，便被紧急叫停。因为，本来市场期望在新股发行制度改革后，新股高发行价、高市盈率及超高募集资金等“三高”行为得以解决，但结果让市场大失所望。也就是说，在新的股市发行制度安排下，国内股市“圈钱”现象不仅没有好转而是变本加厉。这些现象也说明了，如果中国证券市场的新的信用关系没有确立，那么这个市场是无法把发达国家的金融产品、金融市场及金融工具嫁接到中国市场上来。在这种情况下，中国股市要得以发展与繁荣是不可能的。

还有，中国的T+1交易制度、涨跌停板制度，一些金融衍生产品市场启动，目的就是要规避中国这种信用制度下的过度投机炒作行为。但是实际上是“道高一尺、魔高一丈,”，拟上市公司及相关部门都能够突破这些限制，对股市过度炒作以其利益最大化。因为，任何制度安排永远是不完全的，市场的当事人都可能突破这些制度规则。特别是，由于市场的信用由政府隐性担保，从而使得获利的大小往往会与权力远近有关。这也就是国内股市的中小投资者为何个个会被杀得落花流水的问题所在。

所以，对于当前国内股市的发展，对IPO的启动，首先就得走出以时间要求金融结构比例关系达标的误区，而是要以既有信用关系来确定中国金融市场结构，并让其自然演进。在此基础上，也不是盲目引进欧美发达的金融市场、产品及工具，而是发展适应当前中国信用关系的金融市场。比如说，对于那些在中国完全没有信用基础的股指期货等产品及其他衍生工具，政府要出台政策逐渐让其萎缩甚至于退出市场。国内股市的发展、公司上市也不应操之过急而是逐渐转型。发达国家的金融产品、市场及工具是无法嫁接到当前中国市场的信用制度基础上的。这就是当前中国股市面临的最大问题所在。